"El gran riesgo es provocar una recesión intentando evitar que la inflación se perpetúe"

"El gran riesgo es provocar una recesión intentando evitar que la infl...

Agenda global 23 Febrero 2022

EsadeEcPol

La creciente inflación se ha convertido en el principal problema económico para los países occidentales. La Reserva Federal en Estados Unidos y el Banco Central Europeo en Europa se han visto obligados a corregir progresivamente la política de tipos de interés bajos con la que se ha hecho frente al impacto económico de la pandemia. El objetivo: evitar que se perpetúe el alza de precios de los últimos meses.

Toni Roldán, director de EsadeEcPol, y Francisco Vázquez-Grande, economista en la Reserva Federal de Estados Unidos, analizan en profundidad el aumento de la inflación en los últimos tiempos, con motivo de la publicación del informe económico número 30 de Esade que pone el foco en la recuperación post-pandemia y especialmente el incremento de precios del que ha ido acompañada.

TRANSCRIPCIÓN:

Toni Roldán: Estamos aquí con Francisco Vázquez-Grande. Es un placer tenerte con nosotros. Vamos a hablar de un tema muy importante. Ahora presentaré a nuestro invitado. El informe económico número 30 de Esade trata sobre inflación, en un momento particularmente delicado y con muchos cambios sobre la mesa. La semana pasada ya hubo algunos datos nuevos de inflación. Francisco, que está conmigo, es economista, es doctor por la Universidad de Chicago y, además, trabaja como economista en la Fed.

Bienvenido, Francisco. Muchas gracias por estar con nosotros.

Francisco Vázquez-Grande: Muchas gracias, Toni. Deseando dar mi opinión sobre estos temas.

Toni Roldán: ¿Nos puedes contar cómo ves tú el origen de estos problemas?

Francisco Vázquez-Grande: Tienes que pensar que, en Estados Unidos y Europa, llevamos, por lo menos desde la gran recesión, con inflaciones por debajo del target de 2%. Esto tiene causas profundas, como el estancamiento secular, los bajos tipos reales que hemos visto desde la gran recesión... Y una idea de que el potencial de la economía seguía subiendo casi más rápido de lo que subía el producto.

A partir de estos diez años, se puede entender mejor estos errores en la predicción de inflación, sobre todo en 2021. Tienes que pensar que, más o menos hace un año, el consenso entre los economistas cercanos a las políticas públicas en Estados Unidos era que la inflación subyacente, la que elimina la energía, se esperaba que fuera por debajo del 4 %. Y en 2021 ha terminado alrededor del 5 %, que es un cambio significativo. El objetivo es un 2 %, en el medio o largo plazo.

Esto ha sido una gran sorpresa. Y yo creo que ha sido por dos razones. Una es el shock de la pandemia, que es un shock muy específico, que cierra los sectores de la economía que están más expuestos a la interacción humana; mientras que hay unos que mantiene abiertos, que son los sectores donde se puede teletrabajar o, incluso, las producciones industriales que se pueden hacer con más seguridad.

Este shock de oferta donde se cierra un sector produce endógenamente una caída de la demanda y la gente pierde el trabajo, bajan los ingresos, bajan las compras del sector abierto. Y esta caída endógena de la demanda es muy susceptible de ser contrarrestada con políticas públicas para subir el bienestar global.

Eso es lo que ocurrió al principio de la pandemia. Vemos el mayor estímulo. En Estados Unidos es el mayor de la historia en transferencias directas, en acciones de política monetaria, en compra de activos financieros... Este estímulo puede ser adecuado, tal vez, para el shock endógeno de demanda que habíamos visto, pero se encuentra con esta oferta que está limitada por los efectos de la pandemia. Hace que el producto potencial baje.

Entonces, el incremento del producto real hace que la curva de Phillips vuelva y se transforme en inflación. Para hablar de los temas que se suponen más transitorios, como la energía, yo creo que hay un cierto consenso de que, por lo menos, los incrementos de los precios debidos a la energía es más difícil para un banco central actuar sobre ellos. Es más bien, a largo plazo, crear capacidad de producir más energía. Pero yo creo que, desde la COVID, ha habido un incremento de la inflación, excluyendo la energía.

Toni Roldán: Sí, sí. Y eso es lo más preocupante. Jean Pisani-Ferry el otro día escribía sobre los posibles diferentes orígenes de esto entre Estados Unidos y Europa. Allí ha habido una política fiscal ultraexpansiva en relación a cómo estaba la economía en ese momento, que en Europa quizá ha sido un poco menor y unas políticas un poco distintas. ¿Nos puedes contar un poco cómo ves esas diferencias y cómo son de relevantes para el debate de ahora?

Francisco Vázquez-Grande: Como yo lo veo, las dos diferencias fundamentales son no tanto de tamaño, creo que en EE. UU. ha sido un poco mayor, sino que ha sido la composición del estímulo lo que ha sido distinto. En Estados Unidos ha habido más estímulo en transferencias directas, y ha habido menos, o menos eficaces, protecciones del empleo. Mientras que en la zona euro hay una infraestructura de políticas públicas para implementar una versión de lo que en España son los ERTE, que se hace en todos los países de la Unión, en EE. UU. ha habido programas en esa dirección, pero no han tenido tanta acogida, no han sido tan eficaces.

Toni Roldán: Hay una serie de efectos de la inflación que son redistributivos, que pueden ser relevantes en este periodo. Hay otra serie de efectos en la competitividad, según si la inflación es más alta en un sitio que en otro, para las empresas, etc. ¿Qué cuestiones son? Para tener una imagen general de los efectos de la inflación.

Francisco Vázquez-Grande: La inflación es muy regresiva porque es como un impuesto a la riqueza en activos líquidos. Así que, en ese sentido, es negativa. También tiene un problema de expectativas, hace más difícil planear, sobre todo si es muy variable y a tasas más altas tiende a ser más variable.

Todas las autoridades monetarias de Occidente están muy preocupadas con el reciente repunte de la inflación subyacente. Yo creo que el gran objetivo para este año y el que viene es evitar que esto se traslade en expectativas que se perpetúan a sí mismas. Luego, el otro gran riesgo es que, para evitar que esto pase, ocurra una recesión en algún momento.

Toni Roldán: En un mundo en el que has tenido dinero barato, has generado una deuda gigante de más del 350 % del PIB global... Luego, ha habido una serie de burbujas, no sé cómo de relevante es esto, asociadas al aumento de la política monetaria, como las criptomonedas. Dinos un poco cómo lo ves.

Francisco Vázquez-Grande: Para empezar, no creo que la política monetaria de los últimos años de la zona euro sea una causa de ciertas burbujas financieras. Sin embargo, sí que es verdad que los tipos son muy importantes. Uno espera que la subida de los tipos haga caer los valores de los activos en general, sobre todo si no suben los cashflows a la vez.

Yo creo que aquí hay dos formas de verlo. En académicos menos, yo creo en los bancos centrales. Pero es necesario que el Banco Central reaccione a la subida de precios especulativos o que no se rija por cambios fundamentales en los cashflows esperados.

Y luego, el Banco Central tiene que tener una rama de regulación macroprudencial, donde no tiene que reaccionar tanto con los tipos de interés a los cambios de precios, sino que debe regular que estos incrementos en los activos no estén demasiado respaldados por deuda, que no estén demasiado "apalancadas" estas burbujas.

Toni Roldán: Hablábamos un poco de la deuda, quizá desde la perspectiva española. Aquí hay un endeudamiento muy alto que, de pronto, se puede convertir, si sube 100 puntos la prima, en un problema grave para el Estado y que suba el coste de la deuda 40 o 50 mil millones muy rápido.

En una circunstancia como en la que estamos, puede mermar el crecimiento económico. También hay una cuestión de inflación diferencial aquí respecto a los otros países.

Francisco Vázquez-Grande: España es como un actor que pide prestado en euros y no tiene política monetaria autónoma, pero el Gobierno no extrae rentas del señoreaje. Entonces, para un país como España, ante una subida de tipos en su deuda, tiene que financiarse con más impuestos, con menos gasto o con más deuda.

Creo que todavía estamos en un mundo con los tipos reales muy negativos. No estamos en un momento de pasar al equilibrio malo inflacionista, o no lo parece. Y esta deuda es sostenible a tipos relativamente bajos. No parece que, a corto plazo, vaya a ser una restricción a las políticas públicas en Occidente.

Toni Roldán: Respecto a la trayectoria o a la visión de política monetaria en Europa, ¿cómo ves eso? ¿Hay algún cambio? En perspectiva histórica, ¿qué significa en comparación con EE.UU.?

Francisco Vázquez-Grande: Vamos hacia unos regímenes nuevos de política monetaria, donde se mantiene un target de inflación claro, pero tal vez se recuperen si alguna vez se está por debajo del target, estando un poquito por encima del target después.

Esos tipos medios, el average inflation targeting en EE. UU., creo que es una buena innovación que hemos hecho en los últimos años.

Toni Roldán: Claro, no es lo mismo el espacio político que tienes para implementar según qué políticas monetarias ahora que el de hace 15 años, por ejemplo, en Europa, con una tensión política y desafección democrática. ¿Cómo se incorporan este tipo de razonamientos dentro de los que hacéis política monetaria?

Francisco Vázquez-Grande: Uno de los grandes activos que creo que tiene la política monetaria es la independencia entre la política fiscal del poder ejecutivo y la política monetaria de la autoridad monetaria, que también es parte del poder ejecutivo.

Creo que la política monetaria, tanto en EE. UU. como en la zona euro, dejan independencia absoluta a la política fiscal, la toma como dada, y reacciona al control de precios y al mantenimiento del máximo empleo posible. Creo que ha sido un modelo exitoso en los últimos 40 años. Si la política fiscal tiene efectos en el producto y en su relación al potencial, la política monetaria actúa. Y creo que este equilibrio seguirá presente.

Toni Roldán: Estupendo, Francisco. Muchísimas gracias. Gracias a todos por escucharnos. Podéis leer el análisis de Francisco en el informe económico que publicamos, el número 30. Es una ocasión especial, por eso tenemos invitados tan buenos. Muchas gracias a todos por seguirnos.

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