Los ‘ESG ratings’ moldean los mercados, regular sus prácticas es una prioridad

A medida que los factores medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG, por sus siglas en inglés) se convierten en un eje central de las estrategias de inversión, un ecosistema paralelo ha adquirido una enorme influencia sobre los mercados de capitales globales: las agencias de calificación ESG. Sus puntuaciones determinan hoy la construcción de carteras, dirigen la asignación de capital y moldean el comportamiento corporativo. Sin embargo, tras estas métricas se esconde una cuestión fundamental: ¿hasta qué punto las calificaciones ESG reflejan el desempeño real de una empresa en sostenibilidad y hasta qué punto reflejan la propia metodología del evaluador? 

Qué son los ESG ratings y por qué importan

Los ESG ratings están diseñados para evaluar cómo gestiona una empresa los riesgos y oportunidades no financieros, desde su estrategia climática y sus prácticas laborales hasta sus estándares de gobernanza. Estas calificaciones las emiten organizaciones especializadas, conocidas como ESG raters, que recopilan y analizan una amplia gama de datos públicos y privados para asignar a las empresas una puntuación o nota que refleje su desempeño en sostenibilidad. 

En las dos últimas décadas, los ESG raters se han multiplicado. Hoy existen más de 600 agencias en todo el mundo. Nombres como MSCI, Sustainalytics y LSEG Data & Analytics dominan el sector, pero decenas de actores regionales más pequeños atienden a nichos de mercado y sectores específicos. 

Aunque las calificaciones ESG pretenden aportar transparencia, también introducen una nueva capa de opacidad: la divergencia metodológica. Cada evaluador utiliza su propio modelo, con distintos pesos, indicadores y fuentes de datos. Investigaciones anteriores muestran que la correlación media entre calificaciones ESG oscila entre 0,54 y 0,61. En cambio, las calificaciones crediticias de las principales agencias alcanzan correlaciones de entre 0,92 y 0,994. 

Para los inversores, esta incoherencia puede tener efectos financieros reales: las empresas con calificaciones ESG más altas tienden a beneficiarse de menores costes de deuda y de una base inversora más amplia, mientras que las peor valoradas pueden enfrentarse a mayores costes de financiación o quedar excluidas de fondos centrados en ESG. Más aún, algunos estudios señalan que las empresas con etiquetas ESG o calificaciones elevadas experimentan cambios en la composición de su base inversora institucional, lo que sugiere que las calificaciones afectan directamente a cómo fluye el capital en el mercado. 

Pero si las puntuaciones ESG pueden mover capital, ¿qué ocurre cuando cambia la metodología que las sustenta, no porque la empresa haya mejorado o empeorado, sino simplemente porque el evaluador ha modificado su modelo? 

Esa es la cuestión central de nuestro estudio, realizado junto con Albane Tarnaud y Zakriya Mohammed (ambos de IESEG School of Management). Utilizando un enfoque cuasiexperimental (un escenario real que reproduce las condiciones de un experimento y permite observar relaciones de causa y efecto), analizamos cómo los cambios en las metodologías de calificación ESG —más que los cambios en el comportamiento corporativo— pueden alterar las decisiones de los inversores. 

El caso MSCI de 2010

En 2010, el proveedor global de datos financieros MSCI adquirió RiskMetrics Group, que incluía firmas de investigación en sostenibilidad tan conocidas como Innovest y KLD. Tras la adquisición, MSCI revisó su metodología de recopilación de datos ESG, pasando de un enfoque neutral por sectores a uno basado en indicadores específicos de cada industria. 

Este cambio metodológico, independiente de cualquier modificación en las prácticas ESG de las empresas, provocó mejoras y rebajas automáticas en las calificaciones y creó una oportunidad única para aislar los efectos de la metodología del evaluador sobre el comportamiento inversor. Comparamos dos grupos de empresas entre 2001 y 2018: un grupo de tratamiento, cuyas calificaciones ESG cambiaron debido a la nueva metodología, y un grupo de control, cuyas calificaciones permanecieron estables. El objetivo era evaluar cómo este “shock” metodológico exógeno afectó a la amplitud de la propiedad, es decir, al número de inversores distintos que poseían acciones de una empresa. 

1. Los inversores individuales reaccionan con fuerza, especialmente ante mejoras

La reacción más marcada vino de los inversores individuales. Las empresas cuyas calificaciones ESG mejoraron mecánicamente experimentaron un aumento del 16,9 % en el número de accionistas individuales en los años posteriores al cambio metodológico. 

De forma significativa, la reacción fue asimétrica: los inversores minoristas respondieron con fuerza ante las mejoras, pero ignoraron las rebajas. Las empresas con puntuaciones a la baja no registraron descensos relevantes en la propiedad minorista. Este “sesgo positivo” coincide con la evidencia de las finanzas conductuales, que muestra que los individuos reaccionan con más entusiasmo ante las buenas noticias y tienden a ignorar las malas. 

En realidad, los inversores minoristas no reaccionaban ante mejoras reales en el desempeño en sostenibilidad, sino ante la apariencia de un mejor posicionamiento ESG. Esto pone de manifiesto el poder de las calificaciones ESG como señales, especialmente para los inversores que carecen de tiempo o experiencia para analizar por sí mismos los datos ESG detallados. 

2. Los inversores institucionales apenas se inmutan

En cambio, los inversores institucionales (como fondos de inversión, fondos de pensiones o gestoras de activos) mostraron poca o ninguna reacción ante estos cambios metodológicos. Sus niveles de participación, tanto en número como en porcentaje, se mantuvieron estadísticamente inalterados. 

Esta diferencia resulta lógica. Los inversores institucionales suelen contar con herramientas analíticas más sofisticadas y con equipos internos de investigación ESG, lo que les permite ir más allá de las etiquetas y evaluar a las empresas según sus fundamentos reales. 

Su indiferencia refleja precisamente esa mayor sofisticación: disponen de datos primarios y análisis propios, por lo que es menos probable que se dejen influir por cambios superficiales en las calificaciones. En lugar de ello, se centran en el desempeño ESG fundamental, no en los artefactos metodológicos. 

3. La visibilidad amplifica el efecto

El estudio también reveló que la reacción de los inversores individuales fue más intensa en el caso de las empresas grandes y visibles —aquellas con alta capitalización bursátil, volumen de negociación elevado y amplia cobertura por parte de analistas—. La visibilidad actúa como un multiplicador: cuando una empresa conocida mejora su calificación ESG, atrae más atención y nuevos inversores con mayor rapidez. En cambio, las empresas más pequeñas o menos visibles apenas experimentaron cambios en su base inversora, incluso si su calificación varió. 

Qué implicaciones tiene para el mercado 

Los resultados muestran que las agencias de calificación ESG ejercen una influencia considerable sobre los mercados financieros. Sus metodologías no solo moldean la percepción de la sostenibilidad corporativa, sino que también afectan a los patrones de propiedad y a la asignación de capital, especialmente entre los inversores menos sofisticados. 

Esto plantea varias implicaciones: 

• Para las empresas, implica que gestionar bien la sostenibilidad no basta; es igualmente crucial comprender cómo evalúan y actualizan sus metodologías los proveedores de calificaciones ESG. Un cambio metodológico puede alterar percepciones, valoraciones, interés inversor y acceso a financiación sostenible.
• Para los inversores, la lección es doble. Los institucionales deben seguir desarrollando capacidades internas de análisis ESG para reducir su dependencia de puntuaciones externas. Los individuales deberían reconocer las limitaciones y la subjetividad inherente de las calificaciones ESG y evitar interpretarlas como medidas definitivas del desempeño sostenible de una empresa.
• Para los reguladores, el estudio subraya la necesidad de transparencia y rendición de cuentas en las prácticas de calificación ESG. La Unión Europea, por ejemplo, ya avanza en esa dirección: las nuevas normativas obligan a los proveedores de calificaciones ESG a divulgar con mayor claridad sus metodologías, modelos y supuestos clave, un paso esencial para restaurar la confianza en el sistema. 

Las calificaciones ESG pretenden guiar a los mercados hacia resultados sostenibles. Sin embargo, esta investigación revela cómo la opacidad metodológica puede distorsionar el comportamiento de los inversores y los flujos de capital. Cuando los inversores —especialmente los minoristas— tratan las calificaciones ESG como medidas absolutas de sostenibilidad, los cambios en los modelos de puntuación pueden generar percepciones engañosas de mejora o deterioro y, en consecuencia, decisiones de inversión desvinculadas del impacto ambiental o social real. 

Implicaciones de política: cerrar la brecha de transparencia 

El Reglamento (UE) 2024/3005 constituye un paso importante para abordar la opacidad e incoherencia en las calificaciones ESG que pone de relieve nuestro estudio. Al exigir que los proveedores de calificaciones ESG revelen sus metodologías, modelos y supuestos clave —y al establecer que estén autorizados por la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA)—, la normativa busca mejorar la transparencia, la comparabilidad y la confianza en las evaluaciones ESG. 

No obstante, aún existen lagunas. El reglamento excluye las calificaciones privadas utilizadas internamente o integradas en productos financieros regulados, lo que deja fuera una parte sustancial de las evaluaciones ESG. Además, aunque se exige divulgación, no se establece un marco estandarizado sobre cómo deben construirse o ponderarse las metodologías, por lo que la divergencia metodológica puede persistir. Para alinear plenamente el comportamiento del mercado con resultados sostenibles reales, las futuras políticas deberían considerar la armonización de los estándares de calificación y ampliar la supervisión a todos los sistemas de puntuación ESG que influyan en los flujos de capital. 

La lección de fondo es clara: la medición moldea los mercados, pero la forma de medir importa tanto como lo que se mide. A medida que la inversión ESG siga expandiéndose, garantizar la coherencia metodológica y la transparencia en las calificaciones será esencial para mantener la integridad del mercado y lograr verdaderos resultados en sostenibilidad.