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Globalización, concentración y volatilidad en los mercados de valores

Enrique Rueda-Sabater

El comercio acapara muchas de los indicadores de globalización, pero hay otra dinámica en juego con implicaciones generalizadas: la expansión del valor de las acciones cotizadas y la concentración paralela de transacciones en manos de unos cuantos operadores y en las bolsas de valores de Estados Unidos. Las tendencias cuantitativas proporcionan pistas útiles, pero es la dinámica subyacente de la concentración del poder de mercado la que merece la pena vigilar por sus implicaciones potenciales para las empresas que están considerando empezar a cotizar en bolsa o hacer nuevas emisiones de capital y para los inversores, tanto individuales como institucionales.

En los últimos años se ha producido un aumento significativo del valor real de la capitalización bursátil de las empresas cotizadas. Aunque la montaña rusa de los precios nominales de las acciones tiende a oscurecer las tendencias, la importancia del aumento se hace patente al ajustar los valores nominales utilizando el deflactor del PIB mundial y seguir un promedio móvil de cinco años. Paralelamente a este gran incremento del valor real de las acciones cotizadas, se han producido cambios significativos en la ubicación, la gestión y la propiedad de las transacciones de estos activos.

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* Promedio móvil de 5 años que termina en el año mostrado (indexado 1988-2002 = 100)

En términos de USD corrientes, la capitalización bursátil es hoy aproximadamente del mismo tamaño que el PIB mundial. La tendencia en la relación capitalización del mercado / PIB (utilizando promedios de 5 años para suavizar los altibajos de crisis y recuperación) muestra que en el período 2014-2018 volvió a llegar hasta el 100% que se había alcanzado en 1988-2002 (un momento que incluye la exuberancia de la cotización de empresas “punto com”); aumentó significativamente después de la crisis de 2008-2009 y luego nuevamente tras la crisis pandémica de 2020 (aunque aún no se aprecia en las estadísticas). Estos aumentos muestran la expansión del valor de las empresas que cotizan en bolsa (lo que refleja el efecto combinado del hecho de que más empresas coticen y de que su valor aumente). cotizadas ha aumentado significativamente (en torno al 50%), como muestra el gráfico anterior.

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* Promedio móvil de 5 años que termina en el año mostrado.

Se trata de incrementos dignos de mención porque, en general, las últimas dos décadas fueron un período de importante crecimiento económico mundial, lo que explica por qué el valor real de las acciones. Aún más importante como tendencia ha sido el aumento en la tasa de capitalización bursátil / PIB en USA, incluso cuando su participación en la economía global estaba disminuyendo debido al ritmo de crecimiento más rápido en otras regiones, especialmente en Asia Oriental.

Esto indica que gran parte del aumento en el valor global real de la capitalización bursátil ha tenido lugar en bolsas con sede en Estados Unidos, donde muchas empresas globales (con independencia de su base de operaciones) han escogido cotizar sus acciones. Los mercados de valores estadounidenses son también aquellos en los que la volatilidad ha tendido a ser más alta, posiblemente porque los costes operativos son relativamente bajos, tanto con relación al pasado como respecto a la mayoría de las demás bolsas.

Potencialmente incluso más significativo que el tamaño y la ubicación transaccional de las acciones cotizadas es otro aspecto de esta dinámica: la concentración de activos bajo gestión en fondos (de inversión y negociados en bolsa) en detrimento de la selección individual de valores por parte de los inversores. Y la concentración paralela en manos de unos pocos gestores de activos de cantidades invertidas en estos fondos. El efecto combinado de la explosión de la intermediación de la gestión y propiedad de activos de renta variable a través de fondos de inversión y fondos cotizados en bolsa (ETF) y la rápida concentración de los activos en manos de unos pocos administradores ha dado lugar a una profunda transformación de los canales de inversión.

Los 5 principales gestores han multiplicado por ocho el tamaño de los activos que controlan en menos de 20 años, al pasar de 3 billones a 24 billones de dólares

Los ETF han desempeñado un papel importante (el valor de los activos de capital que contienen se ha disparado - multiplicándose por doce en los últimos 15 años) y no ha sido a costa de los fondos de inversión, que casi triplicaron su valor durante ese período, sino encima del crecimiento de estos. Paralelamente a esta expansión, se han producido dos desarrollos: el desplazamiento de los fondos de inversión activos a los pasivos (impulsado por la proliferación de índices cuya composición imitarán posteriormente los ETF) y, por otro lado, la reducción de comisiones y otros costes operativos que cobran los fondos de inversión y especialmente los ETF, y que, como porcentaje de los activos gestionados, son algo más de la mitad de lo que representaban hace 15 años.

El movimiento hacia mecanismos de inversión más institucionales (impulsados, especialmente en Estados Unidos, por el cambio de los planes de pensiones tradicionales a las cuentas de jubilación individuales) creó un terreno fértil para una concentración muy rápida y masiva de activos en manos de unos pocos gestores. Los 5 principales gestores han multiplicado por ocho el tamaño de los activos que controlan en menos de 20 años, al pasar de 3 billones a 24 billones de dólares. Es difícil precisar qué porcentaje de esta cantidad se invierte en acciones (buena parte se halla en instrumentos de renta fija), pero la tendencia puede aplicarse sin duda a las acciones cotizadas. El tamaño de estos gigantescos gestores de activos significa que no solo desempeñan un papel clave en la traducción de las señales de demanda de los inversores, sino que también dan forma a dicha demanda a través de la innovación en sus ofertas.

Otro componente de la concentración del poder de demanda sobre los mercados de valores lo representas los fondos soberanos (SWF) de gran tamaño. Pero los fondos soberanos son un grupo muy heterogéneo −van desde los más transparentes como el noruego GPFG y el singapurense Temasek hasta los más opacos de algunos países del Golfo− e invierten en una gama de clases de activos más amplia que la de los grandes gestores incluidos en el gráfico.

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La creciente importancia de la indexación de la inversión a través de fondos ha sido parte integral de esta dinámica y tiene implicaciones significativas que cambiarán el comportamiento de los mercados de valores en el futuro. Lo harán a través de dos mecanismos: uno es la automaticidad, ya que los administradores de fondos se comprometen a mantener la composición prometida por el índice respectivo, así que todos operan a través de decisiones mecánicas de compra y venta en un comportamiento similar al de un rebaño; el otro es la aceleración de las "modas" impulsadas por la demanda, así como por las influencias de distintas partes interesadas (“stakeholders”). Estas modas pueden derivarse de lógicas muy razonables, pero cuando quedan canalizadas (como el último ejemplo que enfatiza los criterios ESG) por en un proceso mecánico de gestión también pueden tener efectos inesperados.

La otra cara de la creciente intermediación de inversiones de capital a través de fondos es la reducción del papel de la "selección de valores" tradicional por parte de los inversores individuales. Este fue tradicionalmente un factor estabilizador, ya que los inversores individuales no tendían a ser operadores de actividad frecuente. En la actualidad, sin embargo, el papel de los inversores individuales se ha reducido y su impacto en la estabilidad parece invertirse: las transacciones de bajo coste y las redes sociales han dado lugar a la aparición de una especie de dinámica de inversión masiva de alta frecuencia que se suma a la volatilidad del mercado de valores (como en los ejemplos recientes de GameStop y Hertz).

Las transacciones de bajo coste y las redes sociales han dado lugar a la aparición de una especie de dinámica de inversión masiva de alta frecuencia que se suma a la volatilidad del mercado de valores

Un aspecto importante de esta dinámica −que merece abordarse por separado en otra nota− es que el beneficio del aumento en el valor de las acciones se ha acumulado de manera desproporcionada en una pequeña proporción de hogares (el famoso 1% y el 10% de ingresos altos) reflejando —y agravando— la creciente desigualdad que la mayoría de los países han registrado durante este mismo período tanto en ingresos como en riqueza. Una manifestación de ello es el crecimiento en el tamaño de las carteras de las "Family Offices" (FO) a medida que el tamaño de la riqueza en manos de los multimillonarios sigue progresando muy rápidamente. Los datos de estos inversores semiinstitucionales son escurridizos, pero se estima que su número se acerca rápidamente a los 10.000 y el tamaño de sus inversiones de capital cotizadas ya supera los dos mil millones de dólares, además de que las FO son participantes importantes en las inversiones de capital riesgo y otras clases de activos no cotizados.

La expansión de mercados institucionales transparentes para valores de renta variable tiene muchos beneficios positivos para la economía mundial y para las empresas de todo tipo que buscan métodos de financiación adecuados. Han demostrado ser un recurso valioso y flexible cuando las empresas (en el sector de viajes, por ejemplo) han tenido que hacer frente a necesidades financieras inesperadas y masivas durante la pandemia de COVID. Como ocurre con otros aspectos de la globalización, no se puede dar por segura la expansión continua de dichos mercados, ya que son vulnerables a divergencias regulatorias tensiones geopolíticas y otros conflictos entre gobiernos. Un desafío importante que generan, y que afecta tanto a la oferta como a la demanda del mercado, tiene que ver con el potencial de volatilidad (incluso a través de casos excepcionales pero explosivos de manipulación) que resulta de la combinación de compraventa de alta frecuencia y bajos coste, automatización y gran concentración de la gestión y poder de toma de decisiones. Vale la pena seguir la pista con atención a todo esto porque puede afectar a las opciones financieras de casi cualquier empresa o institución.

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