Cómo la desigualdad limita la capacidad de los bancos centrales ante las crisis

Los bancos centrales suelen recurrir a la reducción de los tipos de interés cuando la economía se ralentiza. Se trata de una palanca fundamental para estimular el crédito y el gasto. Pero, ¿qué ocurre en una economía desigual si los tipos de interés ya están en mínimos históricos y no se pueden reducir más?  

Una nueva investigación realizada por Jesús Fernández-Villaverde (Universidad de Pensilvania), Joël Märbet y Galo Nuño (Banco de España) y el profesor de Esade Omar Rachedi sugiere que las consecuencias van mucho más allá de lo que la mayoría de los economistas habían considerado: la desigualdad puede debilitar la capacidad de la economía para recuperarse de las crisis. “Conocemos los costes de la desigualdad, pero ¿qué pasa si hay uno más, uno que limita el poder de la política monetaria, nuestro principal estabilizador?», se pregunta Rachedi. Su trabajo aparece en la revista Journal of Econometrics. 

Qué es el ZLB y por qué es importante 

El estabilizador al que se refiere Rachedi es la capacidad de los bancos centrales para reducir los tipos de interés cuando la economía se ralentiza. La bajada de los tipos hace que los préstamos sean más asequibles, lo que anima a las empresas a invertir y a los consumidores a gastar. Cuando la inflación se dispara, se suben los tipos para enfriar la situación, encareciendo los préstamos y haciendo más atractivo el ahorro. 

Sin embargo, hay un límite a la bajada de los tipos de interés. Cuando los tipos se acercan a cero, la situación se conoce como límite inferior cero (Zero Lower Bound o ZLB), y llegados a ese punto, los tipos oficiales no pueden bajar mucho más. El ZLB existe por razones concretas. En primer lugar, el dinero en efectivo establece un límite mínimo: si los tipos de los depósitos se vuelven negativos, los hogares y las empresas pueden quedarse con su papel moneda —que obtiene un rendimiento nominal cero— en lugar de pagar por mantener el dinero en el banco. En segundo lugar, la estructura financiera y la rentabilidad de los bancos se ven afectadas por los tipos negativos persistentes, lo que puede perjudicar la creación de crédito. En tercer lugar, el ZLB distorsiona las expectativas: si la gente cree que los tipos no pueden bajar más, los planes de gasto e inversión futuros se ajustan, lo que hace que los estímulos sean menos eficaces. Por eso el ZLB es un problema: justo cuando la economía necesita más apoyo, el principal instrumento monetario pierde poder, lo que aumenta el riesgo de recesiones más profundas, desinflación o deflación y recuperaciones más lentas. 

La desigualdad afecta a toda la economía 

La relación entre la desigualdad y estabilidad macroeconómica es clara. En las economías desiguales, la riqueza se concentra en los hogares que tienden a ahorrar más, especialmente cuando surge la incertidumbre. Esa barrera del ahorro preventivo empuja a la baja el tipo de interés real natural, incluso en tiempos de normalidad, lo que hace que los tipos nominales bajen y deja a los bancos centrales más cerca del tipo de interés cero como punto de partida. Cuando llegan las recesiones, la política monetaria choca con el ZLB con más frecuencia y durante más tiempo. El ciclo se vuelve más duro y desigual: las condiciones de crédito se endurecen para las familias con limitaciones de liquidez, justo cuando el acceso al trabajo se vuelve incierto y los salarios se estancan, mientras que los gastos esenciales no se detienen. 

Un ejemplo de la vida real puede ayudar a entenderlo. Una madre soltera con dos hijos trabaja a tiempo parcial, paga un alquiler y tiene pocos o ningún ahorro. Podría parecer que los tipos bajos ayudarían a reducir los intereses de cualquier préstamo. Pero en la práctica, cuando se acerca el límite inferior cero, los prestamistas suelen restringir el crédito a los prestatarios vulnerables. Con el aumento del riesgo de ingresos y los precios de los productos básicos aún elevados, los hogares como el suyo quedan peligrosamente expuestos cuando llega la próxima recesión. “Los hogares con pocos recursos sufren más las recesiones, lo que alimenta un círculo vicioso”, señala Rachedi. 

Una nueva perspectiva sobre la toma de decisiones de los hogares 

En el estudio, para comprobar cómo la desigualdad cambia los tipos de interés y el ZLB, los autores no dieron por sentado que todos los hogares se comportan de la misma manera. En cambio, construyeron un modelo con muchos tipos de familias —algunas ricas, otras con limitaciones de liquidez, algunas con capacidad para pedir préstamos y otras sin ella— y dejaron que los tipos de interés se estancasen cerca de cero, como en la vida real. 

Alcanzar este tipo de realismo en un estudio es difícil: los vaivenes de la economía afectan de manera diferente a cada tipo de hogar, cuyas decisiones posteriores repercuten a su vez en la economía. Hacer un seguimiento de todo ello se convierte rápidamente en una tarea abrumadora. Por eso, los autores utilizaron una red neuronal —pensemos en ella como una herramienta de IA— para que "aprendiese” cómo suelen ahorrar, pedir préstamos y gastar los diferentes hogares cuando cambian las condiciones. El resultado es un modelo que mantiene en consideración la gran diversidad de hogares, pero facilita hacer cálculos a partir de ellos. En resumen, captura el comportamiento real de las familias sin ahogarse en las matemáticas. 

La realidad de la desigualdad 

Los resultados invitan a la reflexión. Las economías con altos niveles de desigualdad alcanzan el límite inferior cero con mayor frecuencia, lo que deja menos margen para combatir las recesiones. La inflación y el consumo medios son más bajos, en consonancia con una demanda crónicamente débil. Y la carga de las recesiones recae con mayor intensidad sobre los más frágiles financieramente, lo que amplía aún más las diferencias. 

Quizás lo más significativo del estudio es que, cuando la desigualdad es alta y los objetivos de inflación siguen siendo bajos, la política monetaria deja de ser neutral. La neutralidad de la política monetaria es la idea de que las decisiones puramente nominales —por ejemplo, si el objetivo es una inflación del 2 % o del 3 %— no deberían afectar a los resultados reales a largo plazo. En los manuales de economía, cambiar el objetivo de inflación es como cambiar las marcas de una regla, no la longitud de la mesa: no debería afectar a la economía real. Pero con una elevada desigualdad y un ZLB limitante, un objetivo de inflación más bajo acerca las tasas nominales a cero durante más tiempo, lo que aumenta la frecuencia y la duración de los periodos en los que la política monetaria se ve paralizada y se deprime la actividad real. En las simulaciones del estudio, cuando se reduce el objetivo de inflación, los tipos de interés reales caen casi el doble en los escenarios de alta desigualdad, lo que es una clara señal de que la elección del objetivo puede tener consecuencias reales cuando se acecha el ZLB. 

Implicaciones en el mundo real 

En las últimas décadas, se han podido observar elementos de este patrón. Las economías avanzadas han experimentado una caída constante de los tipos de interés junto con un aumento de la desigualdad. El envejecimiento de la población ha reforzado la tendencia: las personas próximas a la jubilación y los jubilados tienden a ahorrar más, lo que añade una presión adicional a la baja sobre los tipos. La combinación de estas fuerzas hace que las economías se mantengan cerca del ZLB con mayor frecuencia, y que los bancos centrales se enfrenten repetidamente a los límites de los recortes de tipos. 

Reconsiderar los objetivos de inflación 

Esta investigación debería servir como llamada de atención. Para que la política monetaria siga siendo eficaz, la desigualdad debe incorporarse en su diseño. Esto es especialmente relevante en el momento actual, cuando instituciones como el Banco Central Europeo están revisando aspectos de su estrategia de política monetaria. A menudo tratamos el objetivo de inflación como una cifra que nunca cambia, pero las pruebas apuntan a un enfoque más contingente: cuando la desigualdad es elevada y el riesgo de ZLB es alto, fijar un objetivo algo más alto —o desplegar herramientas complementarias que eleven los tipos de interés de equilibrio— puede restaurar el margen de maniobra de la política y reforzar la estabilización. Cuando la desigualdad remite y el margen de maniobra se amplía, el objetivo óptimo puede ser diferente. La cuestión no es fijar una cifra permanentemente más alta, sino reconocer que la eficacia de la política monetaria depende de la distribución de los balances sobre los que actúa.