El desafío de la dominancia fiscal en tiempos de alta inflación

Artículo publicado en el Informe Económico y Financiero #34 del Centro de Políticas Económicas EsadeEcPol

En 2020, cuando me incorporé a Esade procedente del Banco de España, mi primer año como docente estuvo dominado por el desafío de explicar en profundidad a mis estudiantes qué es la inflación. Durante dos décadas en las que los precios se mantuvieron estables, mis alumnos, con justa razón, relegaban la inflación a un segundo plano en su lista de desafíos económicos fundamentales. Sin embargo, hoy, apenas cuatro años más tarde, los debates en las aulas se centran en las consecuencias negativas de elevadas tasas inflacionarias. Ahora me enfrento al reto de explicar la posibilidad de que los tipos de interés nominales permanezcan en su límite inferior durante un prolongado periodo.  

Este cambio en la dinámica inflacionaria ha ocurrido en un lapso sorprendentemente corto. En este artículo, subrayaré cómo es imposible comprender plenamente la actual dinámica inflacionaria sin tener en cuenta el papel crucial que desempeña la interacción entre la política monetaria y la fiscal. Este aspecto, largamente ignorado, ha cobrado relevancia recientemente, como demuestran las políticas del nuevo presidente argentino Milei, cuyas propuestas de recortar drásticamente el gasto público con el “Plan Motosierra”, clausurar el banco central y dolarizar la economía se alinean con la idea de evitar que la política fiscal interfiera con la política monetaria, y así, vencer la batalla contra la inflación. 

La naturaleza monetaria de la inflación  

Tradicionalmente, la inflación se considera un fenómeno monetario, donde la oferta de dinero y los tipos de interés deben ajustarse según el estado de la economía. La premisa básica se centra en la relación directa entre el coste del crédito y la demanda de consumo e inversión. Por ejemplo, un incremento en los tipos de interés reduce la demanda, controlando así la inflación. En este contexto, lo esencial para la toma de decisiones por parte del banco central son la demanda pasada y la actual, en relación con la base monetaria y los tipos de interés pasados y actuales. 

El rol de los bancos centrales se amplió de solo ajustar variables monetarias a también influir en la percepción pública y las expectativas del mercado

En la década de 1960, con el trabajo pionero de economistas como Edmund Phelps, se comprendió que un aspecto crucial de esta relación ocurre paradójicamente “en el futuro”, o, más precisamente, en las expectativas de empresas y hogares sobre el futuro. Este reconocimiento llevó a una reconfiguración del paradigma, en el que los bancos centrales debían establecer la oferta de dinero y los tipos de interés para controlar las expectativas sobre la inflación futura. Para lograrlo, era imprescindible la independencia del banco central, demostrando compromiso con sus políticas. El trabajo de Phelps fue decisivo en este cambio de enfoque, argumentando que las expectativas inflacionarias desempeñan un rol fundamental en las decisiones económicas, tanto para consumidores como para inversores. Esto representó un giro en la política monetaria, pasando de reaccionar a indicadores económicos concretos a enfocarse en la gestión de las expectativas futuras. Así, el rol de los bancos centrales se amplió, asumiendo no solo la tarea de ajustar las variables monetarias, sino la de influir en la percepción pública y en las expectativas del mercado. Un banco central autónomo y creíble es crucial para gestionar eficazmente estas expectativas y, en última instancia, controlar la inflación efectiva. En este marco, estabilizar los precios se considera principalmente una tarea para los banqueros centrales. 

Influencias fiscales en la dinámica inflacionaria

No obstante, como mencioné al inicio, la dinámica inflacionaria no depende únicamente de la política monetaria, sino también de la fiscal. Una forma en la que se manifiesta esta relación es a través de la interferencia directa del gobierno en las decisiones de los banqueros centrales, limitando su independencia y utilizando los tipos de interés como herramienta para objetivos políticos. Un ejemplo es la presión ejercida por el presidente Nixon sobre el presidente de la Reserva Federal, Burns, en 1971. Un reciente artículo de Thomas Drechsel informa cómo Burns escribió en su diario que Nixon haría cualquier cosa para ser reelegido y le instó a “expandir la oferta de dinero y prever un desastre si no sucedía”. Aunque las interacciones entre el presidente de Estados Unidos y el de la Fed fueron más frecuentes en la era Nixon, este comportamiento no fue exclusivo de su administración. Drechsel demuestra que la interferencia política puede tener una importancia crucial, ya que aumentar la presión política en un 50%, como lo hizo Nixon durante seis meses, incrementó los precios en Estados Unidos en más del 8%.  

La política fiscal puede influir en la monetaria incluso si el banco central es completamente independiente y el gobierno no intenta interferir

Patrones similares se observan en los ataques del presidente Trump a través de Twitter hacia el presidente de la Fed, Jerome Powell, en 2018, pidiéndole que redujera los tipos de interés. Un artículo de Francesco Bianchi, Thilo Kind y Howard Kung concluye que los tweets de Trump redujeron los tipos de fondos federales esperados y también provocaron un aumento en los precios de las acciones. No hay que ir mucho más atrás en el tiempo para encontrar otro ejemplo: en 2021 Erdogan destituyó al gobernador del banco central, quien se oponía a reducir los tipos de interés a pesar de un aumento en la inflación, un movimiento que Erdogan consideraba esencial para facilitar el acceso al crédito y reforzar su apoyo de cara a las elecciones generales de 2023. Erdogan nombró a un nuevo gobernador que redujo los tipos de interés, disparando la inflación del 20% a más del 80%. 

Pero la política fiscal puede influir en la monetaria incluso si el banco central es completamente independiente y el gobierno no intenta interferir. Consideremos el siguiente ejemplo. Ante una alta tasa de inflación, el banco central aumenta los tipos de interés para frenar el crecimiento de los precios, provocando una crisis en el coste de la vida. En respuesta, el gobierno implementa una política fiscal expansiva, apoyando a familias y empresas. Estos grupos pueden usar los recursos adicionales para sostener sus gastos, estimulando la demanda e incrementando la presión inflacionaria. Así, el banco central se ve obligado a aumentar aún más los tipos de interés. Si este círculo vicioso entre aumentos de tipos de interés y apoyo fiscal continúa, nos enfrentamos a una situación de alta inflación persistente, una autoridad monetaria que pierde credibilidad en mantener una inflación baja y estable, y un margen de maniobra limitado para el gobierno, cuya política fiscal expansiva probablemente haya aumentado el déficit y la deuda. De alguna manera, esto refleja lo sucedido en los últimos dos años. No abogo en absoluto por retirar el apoyo a los más vulnerables durante periodos de alta inflación, sino que enfatizo que lograr un aterrizaje suave desde una inflación elevada a una baja y estable, con mínimas pérdidas para la actividad económica, es una tarea muy complicada que requiere un esfuerzo conjunto tanto de la autoridad monetaria como de la fiscal. Lograr una tasa de inflación baja y estable rápidamente y con mínimas secuelas en la actividad económica no solo beneficia la credibilidad del banco central, sino también genera un dividendo político para los gobiernos. 

La dominancia fiscal

Otro escenario en que las políticas fiscales del gobierno limitan de manera indirecta las opciones de un banco central independiente es la situación de dominancia fiscal. Este fenómeno ocurre cuando la deuda y el déficit de un país son tan elevados que la política monetaria pierde eficacia en controlar la inflación. Altos tipos de interés en un entorno de déficits crónicos pueden agravar la inflación o desatar una crisis de deuda soberana, llevando a una inflación descontrolada, ya sea hacia una hiperinflación o deflación. En este contexto, un elevado nivel de deuda pública obliga al banco central a adoptar políticas más moderadas de lo ideal, impidiendo una estabilización efectiva de la inflación. 

Es importante mantener unas finanzas públicas sostenibles para asegurar la eficacia de la política monetaria en el control de la inflación

En el panorama económico global actual, caracterizado por una deuda pública que representa el 92% del PIB mundial según el FMI, nos enfrentamos a una situación crítica. Este nivel de endeudamiento, que ha triplicado sus cifras desde mediados de los años 70, se desenvuelve además en un contexto de polarización política aguda, limitando severamente el margen para políticas de austeridad fiscal. En este escenario, surge un desafío fundamental: la dominancia fiscal y su impacto en el delicado equilibrio entre la política fiscal y monetaria. Cuando un banco central se ve constreñido por las presiones fiscales, a menudo se ve obligado a mantener tasas de interés artificialmente bajas, alimentando así la espiral inflacionaria. Esta situación no solo amenaza la estabilidad económica, sino que también pone en peligro la credibilidad del banco central, especialmente si los mercados financieros interpretan que este se ha subordinado a las necesidades fiscales del gobierno, erosionando la confianza en su capacidad para controlar la inflación. 

¿Cuál es la evidencia empírica sobre el papel del dominio fiscal? Un trabajo de Francesco Bianchi y Comin Ilut sugiere que la Gran Inflación de los años 70 en Estados Unidos fue resultado de una interacción disfuncional entre las autoridades monetaria y fiscal. Durante los años 60 y 70, la política monetaria se adaptó a las exigencias fiscales, desembocando en altos niveles de inflación. El cambio de rumbo con Paul Volcker en la Reserva Federal fue crucial, pero la inflación solo comenzó a disminuir cuando la política fiscal adoptó un enfoque más sostenible. Este análisis subraya por qué intentos previos para controlar la inflación fracasaron y destaca que cualquier estrategia exitosa para conseguirlo requiere un respaldo fiscal sólido. En un estudio relacionado, Roberto Barro y Francesco Bianchi amplían esta visión examinando países de la OCDE, y concluyen que la expansión fiscal a partir de 2019 ha sido un factor determinante en el reciente aumento de la inflación. Estos hallazgos respaldan la afirmación del premio Nobel Tom Sargent, que sostiene que “la inflación alta y persistente es, en todas partes y siempre, un fenómeno fiscal, con el banco central como cómplice monetario”. 

Por estas razones, la dominancia fiscal es un reto significativo para la estabilidad económica, requiere una coordinación cuidadosa entre las autoridades fiscal y monetaria, y subraya la importancia de mantener unas finanzas públicas sostenibles para asegurar la eficacia de la política monetaria en el control de la inflación. Sin embargo, existe una manera de controlar los efectos nefastos del dominio fiscal incluso en tiempos de choques excepcionales como la pandemia de COVID-19, a través de una estrategia fiscal y monetaria coordinada destinada a crear un aumento controlado de la inflación para erosionar una fracción específica de la deuda. Bajo esta estrategia coordinada, la autoridad fiscal introduce un presupuesto de emergencia sin disposiciones sobre cómo se equilibrará, mientras que la autoridad monetaria anuncia un aumento temporal en el objetivo de inflación para acomodar este presupuesto de emergencia. Esta estrategia coordinada aumenta la eficacia del estímulo fiscal planeado en respuesta a la pandemia y permite al banco central corregir un período prolongado de inflación por debajo del objetivo. La estrategia resulta en niveles solo moderados de inflación al separar la sostenibilidad fiscal a largo plazo de una intervención política a corto. 

Sin embargo, la implementación de esta propuesta en la zona del euro es aún más desafiante, ya que un único banco central necesita interactuar con múltiples autoridades fiscales. Una solución sería retomar el control de las finanzas públicas a nivel nacional (el nuevo pacto fiscal europeo, con todas sus —muchas— limitaciones, es un paso en la dirección correcta), y finalmente definir una autoridad fiscal común que emita sistemáticamente eurobonos en respuesta a choques grandes e inesperados, como una pandemia, una guerra o un colapso en los mercados financieros, en apoyo a las decisiones fiscales autónomas de cada Estado miembro. Esta estrategia coordinada podría lograr separar las políticas de estabilización a corto plazo de la sostenibilidad fiscal a largo plazo, armonizar la política fiscal dentro de la zona del euro, evitar los peligros del dominio fiscal y permitir que el Banco Central Europeo se comprometa de manera creíble y alcance efectivamente una tasa de inflación estable.