El coste de ignorar el horizonte en la inversión factorial

Invertir en acciones de pequeñas compañías o en acciones infravaloradas ha sido durante mucho tiempo una de las estrategias más populares. Pero, ¿cambia el riesgo de estas estrategias dependiendo de si se mantiene la inversión durante un año o durante cinco?

Utilizando 160 años de datos del mercado bursátil del Reino Unido, observamos que el perfil de riesgo de estas estrategias varía significativamente según el horizonte de inversión, y que ignorar este aspecto puede perjudicar de forma medible a los inversores a largo plazo.

Este artículo lo ha escrito Jan Sandoval, profesor adjunto del Departamento de Economía, Finanzas y Contabilidad en Esade y miembro del Grupo de Investigación Económica y Financiera (GREF). 

Factores de tamaño y valor

Ciertos tipos de acciones tienden a superar a otros a lo largo del tiempo. Las empresas pequeñas suelen ofrecer mayores rendimientos que las grandes, un patrón conocido como factor tamaño. Y las acciones que cotizan a precios bajos en relación con el valor de su negocio suelen superar a las más caras, lo que se conoce como factor valor.

Estos dos factores son de los más estudiados en finanzas y están en el núcleo de una estrategia ampliamente utilizada conocida como inversión factorial, en la que los inversores inclinan sistemáticamente sus carteras hacia activos con características que históricamente han generado mayores rendimientos. Actualmente, más de dos billones de dólares se gestionan siguiendo este enfoque.

Sin embargo, gran parte de lo que sabemos sobre estos factores proviene de conjuntos de datos relativamente cortos, generalmente del periodo posterior a la Segunda Guerra Mundial en Estados Unidos. Esto supone un problema, ya que medir el riesgo en horizontes largos requiere series temporales extensas: con 50 años de datos mensuales se obtienen 600 observaciones para estimar riesgo mensual, pero solo diez para riesgo a cinco años.

En una investigación reciente junto a Stig Lundeby y Jens Kvaerner (BI Norwegian Business School), abordamos esta limitación utilizando un nuevo conjunto de datos de acciones individuales del Reino Unido que abarca de 1860 a 2019 e incluye más de 8.000 valores. El Reino Unido fue el mayor mercado bursátil del mundo durante gran parte del siglo XIX y principios del XX, y este horizonte de 160 años permite analizar el comportamiento del riesgo en plazos más largos.

El riesgo cambia con el horizonte de inversión

Un punto de partida habitual es asumir que si una estrategia tiene cierto nivel de riesgo a un mes, su riesgo a largo plazo crece proporcionalmente. Bajo esta lógica, el riesgo de mantener una inversión durante varios años sería simplemente una versión ampliada del riesgo mensual.

Sin embargo, esto no se cumple para las estrategias de tamaño y valor. Cuando se mide directamente en horizontes de varios años, su riesgo es significativamente mayor de lo que indicaría esa simple extrapolación. En el caso del factor valor, el riesgo a largo plazo es aproximadamente el doble; el factor tamaño muestra un patrón similar, aunque menos pronunciado.

Esta diferencia se explica por la persistencia de los rendimientos. Los periodos de buen comportamiento tienden a ir seguidos de más buenos resultados, y los periodos débiles, de más debilidad. Como consecuencia, los rendimientos están positivamente correlacionados en el tiempo y el riesgo se acumula más rápidamente de lo que sugiere la extrapolación estándar. Para un inversor que mantiene estas estrategias durante varios años, la incertidumbre es mayor de lo que indican las estimaciones a corto plazo.

El coste de ignorar el horizonte

¿Hasta qué punto importa esto en la práctica? Los datos permiten responder directamente. Calibramos las estrategias con la primera mitad de la muestra y las evaluamos con la segunda, evitando sesgos retrospectivos.

En un horizonte de cinco años, un inversor que utiliza estimaciones de riesgo ajustadas al horizonte obtiene un resultado aproximadamente un 11 % mejor que uno que se basa en estimaciones mensuales. Dicho de otro modo, un inversor que ignora el horizonte necesitaría un 11 % más de capital inicial para lograr el mismo resultado.

¿Qué implica esto para los inversores?

Dos inversores que siguen la misma estrategia factorial pero con horizontes temporales distintos no están asumiendo el mismo riesgo. Un inversor a tres años y otro a diez enfrentan perfiles de riesgo diferentes, incluso si las estadísticas a corto plazo parecen iguales.

Las decisiones de asignación de cartera deberían reflejar esta realidad. Cuando los rendimientos de los factores muestran persistencia, la combinación óptima cambia con el horizonte: mayor exposición a tamaño y valor en horizontes cortos, y una transición progresiva hacia una mayor diversificación de mercado en horizontes más largos.

Una lección más amplia

El horizonte temporal no es solo una preferencia: es un elemento fundamental en la construcción de carteras. La forma en que medimos el riesgo es tan importante como las estrategias en las que decidimos invertir.