Cuando “ir sobre seguro” sale mal en los mercados financieros

Durante décadas, los inversores institucionales que gestionaban fideicomisos en Estados Unidos operaron bajo una paradoja: en su intento de ser prudentes, a menudo se veían obligados a tomar decisiones de inversión ineficientes. Basadas en un marco legal que evaluaba el riesgo activo por activo, las obligaciones fiduciarias desincentivaban la diversificación —a pesar de que las finanzas modernas demostraban claramente sus beneficios. Cuando la regulación finalmente se alineó con la teoría a finales del siglo XX, el cambio no solo mejoró el rendimiento de las carteras. También reveló algo más profundo sobre cómo las normas moldean el comportamiento de los inversores —y hasta influyen en los mercados.

Este artículo lo ha escrito Emanuele Rizzo, profesor adjunto del Departamento de Economía, Finanzas y Contabilidad en Esade y miembro del Grupo de Investigación Económica y Financiera (GREF)

Del “hombre prudente” al inversor moderno

La teoría moderna de carteras lleva más de 70 años defendiendo la diversificación. Sin embargo, durante gran parte de ese tiempo, una parte significativa del capital institucional estadounidense —los activos gestionados en fideicomisos— estuvo limitada por un estándar legal obsoleto.

Bajo la llamada regla del “hombre prudente”, los tribunales evaluaban las decisiones de inversión acción por acción, en lugar de analizar el conjunto de la cartera. Esto desincentivaba la diversificación, ya que cada activo debía justificarse individualmente.

El punto de inflexión llegó en 1985 con la introducción del Uniform Prudent Investor Act. Esta reforma sustituyó el estándar anterior por uno alineado con las finanzas modernas, reconociendo explícitamente la diversificación como un principio fundamental de la inversión prudente.

Un experimento natural en regulación financiera

La reforma creó una oportunidad única para aislar sus efectos. Se aplicó específicamente a los fideicomisos, mientras que otros inversores institucionales —como fondos de inversión, hedge funds o aseguradoras— no se vieron afectados. Esto proporciona un grupo de control natural.

Además, la adopción gradual de la ley en distintos estados de EE. UU. introdujo variación en el tiempo, lo que permite identificar con mayor precisión efectos causales sobre el comportamiento inversor y los resultados de mercado.

Cuando la diversificación se convierte en la opción “prudente”

Antes de la reforma, las carteras de los fideicomisos mostraban sesgos claros. Estaban inclinadas hacia acciones consideradas “prudentes” —activos que podían defenderse legalmente de forma individual. Estas inclinaciones no respondían solo a criterios de riesgo y rentabilidad, sino también a la necesidad de justificación jurídica.

Cuando cambió el marco legal, estos patrones comenzaron a revertirse. Los fideicomisos redujeron su exposición a las acciones más “prudentes” y reasignaron capital hacia activos menos conservadores.

Pero el cambio no fue indiscriminado. En lugar de moverse hacia activos altamente especulativos, los fideicomisos buscaron activos que mejoraran la diversificación —especialmente aquellos con correlación negativa respecto a sus carteras existentes.

El verdadero resultado: carteras más seguras y mejores

El efecto más importante no fue la reasignación en sí, sino la mejora en el rendimiento.

Tras la reforma, las carteras de los fideicomisos se volvieron significativamente más eficientes. Los rendimientos medios aumentaron en torno a dos puntos porcentuales anuales, mientras que la volatilidad anual disminuyó aproximadamente 1,8 puntos porcentuales.

Paradójicamente, un marco legal diseñado para proteger a los beneficiarios estaba logrando el efecto contrario. Solo al adoptar la diversificación, las carteras se volvieron simultáneamente más seguras y más rentables.

Cuando el comportamiento de los inversores mueve los mercados

Estos cambios no solo afectaron a las carteras, sino también a los precios de los activos.

En el año posterior a la adopción de la reforma en un estado, una estrategia que compra acciones que los fideicomisos previsiblemente adquirirán y vende aquellas que previsiblemente reducirán genera un rendimiento anómalo significativo: alrededor de un 0,45 % mensual, o un 5,4 % anual.

Esto sugiere que los cambios en la demanda derivados de la regulación pueden influir en los precios de forma relevante y persistente, en línea con la idea de mercados de acciones inelásticos.

Midiendo la flexibilidad real de los mercados

Utilizando estos cambios regulatorios como shocks de demanda, el análisis estima elasticidades de precios a nivel de acción entre 0,10 y 0,36. Estas cifras están lejos del supuesto teórico de mercados perfectamente elásticos.

Los resultados refuerzan una idea cada vez más respaldada por la evidencia: los mercados no absorben instantáneamente los cambios en la demanda. Los precios se ajustan de forma gradual, reflejando fricciones y límites al arbitraje.

Repensar qué significa realmente “prudencia”

La lección general es clara. Cuando las normas bienintencionadas ignoran los fundamentos de la teoría financiera, pueden distorsionar el comportamiento de los inversores y reducir la eficiencia de los mercados.

En este caso, el mandato de “ser prudente” terminó desincentivando precisamente la estrategia —la diversificación— que hace que las carteras sean más resilientes. Alinear la regulación con los principios económicos no solo mejoró los resultados para los inversores, sino que también puso de manifiesto hasta qué punto las reglas pueden moldear el funcionamiento de los mercados.